Elon Musk versetzt dem passiven Anlegen den Todesstoss

In dieser Woche geht der KI-Gigantismus in die nächste Runde. Am Freitag ist die Publikumsöffnung für die Aktien von SpaceX geplant. Diese soll dem Unternehmen von Elon Musk, das bisher mit wiederverwendbaren Raketen und dem Satelliten-Netzwerk Starlink Schlagzeilen machte, frisches Kapital von 75 Milliarden Dollar einbringen. Je nach Schätzung wird dadurch das Unternehmen, das im vergangenen Jahr einen Verlust von fast 5 Milliarden Dollar auswies, mit über 1,7 Billionen Dollar bewertet. SpaceX rückt damit gleich auf Platz 6 der nach Börsengewicht grössten US-Unternehmen vor – noch vor Broadcom, dem Facebook-Mutterkonzern Meta oder Berkshire Hathaway.

Das wird den S&P-500-Index noch tech-lastiger – und auch KI-lastiger machen. Im Börsenprospekt legt das Unternehmen von Elon Musk das Schwergewicht auf KI. Mit dem Kauf von xAI Anfang dieses Jahres übernahm SpaceX auch den KI-Dienst Grok von X (ehemals Twitter). Im Prospekt wird der zukünftigen Strategie mit Datencentern im All, die den Datenhunger von KI stillen sollen, viel Platz eingeräumt. Mit ChatGPT-Entwickler Open AI und Antrophic, dem Unternehmen hinter dem Chatbot Claude, stehen zwei weitere KI-Konzerne in den Startlöchern zum Börsenstart – die Unterlagen an die Börsenaufsicht wurden bereits eingereicht. Die Bewertungen bewegen sich ebenfalls im Billionenbereich. Das wird das Ungleichgewicht zugunsten von amerikanischen und «KI-nahen» Unternehmen in globalen Aktienindizes noch mehr verschieben.

Drei Viertel des Börsengewichts

Bereits im Jahr 2010 machten US-Aktien rund 50 Prozent des MSCI World Index aus, durch hohes Wirtschaftswachstum, vielen IPO und einer überdurchschnittlichen Aktienperformance dehnte sich dieser Wert bis 2018 auf 60 Prozent aus und erreichte Ende 2024 bereits fast 75 Prozent. Der Höhenflug von Nvidia, Amazon, Google, Broadcom u.a. dürfte den Anteil zuletzt noch weiter ausgedehnt haben. Innerhalb des amerikanischen Aktienmarkts gewinnen dabei Tech-Titel immer mehr an Gewicht. Diese Valoren machen mittlerweile die Hälfte des S&P-500, dem wichtigsten US-Index, aus – wenn man zu den «glorreichen 7» mit Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms, Nvidia und Tesla die Titel aus dem Software-, Halbleiter- und Kommunikationsbereich dazu zählt.

Zwischen den grossen Tech-Firmen, den Halbleiter-Produzenten und KI-Unternehmen ist ein Kreislaufgeschäft in Gang gesetzt worden, das die Bewertungen der Unternehmen gegenseitig in die Höhe treibt, ohne dabei bereits wirkliche Profitabilität zu generieren. Die führenden Big-Tech-Konzerne wie Amazon, Google, Meta und Microsoft investieren gigantische Summen, oft im dreistelligen Milliardenbereich, in KI-Rechenzentren, um sich Marktanteile zu sichern. Diese Datencenter kaufen dafür die neusten Hochleistungschips in grosser Menge, um die nötige Kapazität zu erhalten, um die Modelle der KI-Anbieter trainieren zu können. Gleichzeitig machen OpenAI und andere KI-Anbieter bei diesen Überkreuzbeteiligungen mit.

Eine Idee aus dem Jahr 1993

Damit geht die Diversifikation im Index, der am häufigsten für ETF genutzt wird, flöten. Als im Januar 1993 mit dem SPDR S&P-500-ETF, der erste Exchange Traded Funds eingeführt wurde, war das der Startschuss für eine beispiellose Erfolgsgeschichte. Das umgangssprachlich «Spider» genannte Anlageprodukte bildete die Bewegung des gesamten marktbreiten Börsenindizes S&P-500-Index nach – auch wenn nur 100 Dollar in den ETF investiert wurden.

Dieses passive Investieren – statt einzelne Aktien auszuwählen, kaufte man den gesamten Markt respektive Index – wurde von immer mehr Konkurrenten aufgegriffen und zog riesige Mengen Anlagegelder an. Die Idee dahinter: Der Anleger ist bereits mit einem ETF breit diversifiziert und kann theoretisch mit drei ETF (etwa USA, weltweit, Europa) eine Anlagestrategie verfolgen. Dabei geht er keine Einzelwetten ein und schlägt sich besser als die Mehrheit der aktiven Fondsmanager und Vermögensverwalter, die es (nach Abzug der Kosten) in der Mehrheit nicht schaffen, den Markt zu schlagen. Eine ETF ist dabei deutlich günstiger als ein aktiv gemanagtes Instrument.

Aufnahme wird beschleunigt

Das ist die Theorie: Der eigene Erfolg, Auswüchse an den Märkten und Regeländerung bedrohen heute die Erfolgsgeschichte des passiven Anlegens. Die globalen Aktienindizes waren seit jeher US dominiert und wurden in den vergangenen Jahren auch immer technologielastiger. Angesichts der starken Mittelzuflüsse nährt sich der ETF-Boom selbst. Da die meisten Indizes nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, fliesst neues Kapital systematisch in die grössten und häufig bereits hoch bewerteten Titel. Das heisst, von jedem Dollar, der in den MSCI World Index fliesst, gehen rund drei Viertel an die US-Börse und davon rund die Hälfte in den erweiterten Tech-Bereich. Mit einer Investition in einen globalen ETF übernimmt man Klumpenrisiken, statt die Risiken zu streuen.

Lange galt das konservative Aufnahmeprozedere der Indexanbieter als Garant, dass junge Boom-Unternehmen, mit übertriebenen Erwartungen und Bewertungen, nicht zu schnell Teil der Indizes – und damit des passiven Anlegens wurden. Unternehmen die etwa in den S&P-500-Index aufgenommen werden wollten, musste das durch anhaltende Profitabilität, ausreichender Liquidität, einer belastbaren Börsengeschichte und mit einem breit gestreuten Aktionariat verdienen. Die Bedingung für die Aufnahme in den breiten US-Börsenindex waren mindestens zwölf Monate Börsenkotierung, eine Mindestkapitalisierung, kumuliert positive Gewinne über die vergangenen vier Quartale, ein ausreichendes Handelsvolumen sowie einen Free Float von mindestens fünfzig Prozent.

Die Macht der passiven Kapitalströme

Der Wendepunkt kam mit dem Tesla-IPO Ende 2020. Der Titel wurde unmittelbar in den S&P 500 aufgenommen und war auf Anhieb einer der grössten Indexbestandteil mit rund 1,7 Prozent Gewichtung. Gemäss einem Marktkommentar der Privatbank Reichmuth & Co. mussten damals passive Fonds Schätzungen zufolge Aktien im Umfang von über 50 Milliarden Dollar umschichten, um Tesla in ihre Portfolios aufzunehmen. «Damit wurde erstmals sichtbar, welche Marktmacht passive Kapitalströme besitzen», schreibt Christof Reichmuth, unbeschränkt haftender Gesellschafter der Privatbank.

Seit Mai 2026 können Unternehmen gemäss der neuen «Fast Entry»-Regel des Nasdaq 100 bereits fünfzehn Handelstage nach dem IPO in den Tech-Index aufgenommen werden, sofern ihre Marktkapitalisierung respektive ihr tägliches Handelsvolumen gross genug ist. Das klassische Regime, das sogenannte Seasoning-Prinzip, war gemäss Christof Reichmuth kein bürokratischer Selbstzweck gewesen, sondern sollte dem Markt Zeit geben, Bewertungen zu testen, Liquidität aufzubauen und extreme Fehlbewertungen nach Börsengängen abzufedern. ETF, die den Tech-Index nachbilden, werden also gezwungen, SpaceX-Aktien kurz nach dem Börsengang zu diesen galaktischen Bewertungen zu kaufen. Dieser «Kaufzwang» für die Index-Anleger stellt sicher, dass zumindest einige Tage nach dem Börsengang noch rege Nachfrage nach den neuen Aktien herrscht.

SpaceX ohne Bookbuilding

Grosse weit verbreitete globale Indizes wie der MSCI World, der MSCI All Country World, der FTSE All-World, der Solactive GBS Global und viele weitere Indizes werden jedoch nur einen Teil des Gewichts in den Index aufnehmen, da sie «free float weighted» sind und nur das frei handelbare Volumen berücksichtigen. Der Indexbetreiber S&P-500 betonte anlässlich der Nachrichten zu den KI-IPOs, das die oben erwähnten Kritikerin nicht ausgesetzt würden. SpaceX kommt also voraussichtlich erst 2027 in den Index.

Bei SpaceX bereitet nicht nur die Aufnahme in die Indizes Sorgen. Das Unternehmen verzichtet auch auf ein klassisches Bookbuilding-Verfahren und emittiert die Aktien zu einem Festpreis. Dies bezeichnen die Konsortialbanken als «Zeichen der Stärke», man könnte auch einwenden, dass damit die Marktkräfte ausgeblendet werden. Auch die Aktionärsstruktur nach dem IPO ist kritikwürdig. Nach dem Börsengang behält Elon Musk die Kontrolle über SpaceX praktisch unverändert, dank der mit zehn Stimmrechten je Aktie ausgestatteten Class-B-Anteile käme er künftig auf 84,4 Prozent der Stimmen – vor dem Börsengang waren es 85 Prozent.

Wie in der Dotcom-Blase

Vieles erinnert an die Dotcom-Blase. Jedes Unternehmen, das aktuell nur ansatzweise die Möglichkeit bietet, mit der gehypten Technologie KI verbunden zu werden, profitiert von gewaltigen Bewertungsausdehnungen. Genügte es, zum Jahrtausendwechsel eine Website und ein E-Commerce-Konzept vorzuweisen, um «dot-com» zu sei, gibt es heute kaum ein Unternehmen, das nicht angibt, dank KI Geschäftsvolumen und Profitabilität zu steigern. Die Pharmabranche nimmt in Anspruch, den Entwicklungsprozess mit künstlicher Intelligenz zu beschleunigen, Finanzdienstleister wollen Onboarding, Kundenbetreuung und Asset Management optimieren. Das geht bis hin zu traditionellen Schweizer Mid-Caps: Huber + Suhner verdient an den teuren Verkabelungen der Data-Center, Accelleron stellt für diese Diesel-Turbolader her, für den Fall, dass die Stromversorgung ausfällt, Belimo liefert Belüftungstechnik für die durch Tausende von Halbleitern aufgeheizten Hallen. Es gäbe noch viele Beispiele.

Die KI-Börsengänge werden also das globale Börsengewicht erst im zweiten Schritt markant ausdehnen, in einem ersten Schritt werden sie die Marktkapitalisierung der KI-Fantasie im gesamten Aktienmarkt weiter aufblasen. Diese Durchdringung des globalen Anlageuniversums mit KI-Fantasie hat zur Folge, dass bei aufkommender Skepsis und einem Realitätscheck, die aufgeschaukelte Euphorie wie ein Kartenhaus zusammenfällt und die globalen Aktienmärkte in der Breite leiden werden. Das Verkaufsargument der diversifizierten ETF wird dann erst recht nicht mehr greifen. Die Idee des passiven Investierens vermag die Anleger nicht mehr zu schützen – weil überall zu viel USA und zu viel KI drinsteckt, wird auch die Korrektur stark überproportional in den passiven Anlageinstrumenten abgebildet. ETF sollten vielleicht bald umbenannt werden, in «Exchange Traded Concentration Risk».